北京天创达:风险投资的估值方法?


  (一)公司估值(Company Valuation)

  公司估值(Company Valuation),即企业估值(Enterprise Valuation),是指根据公司过去的投资总额、现在的资产状况、未来的收入折现、可比资产的价值等因素,对公司的价值进行评估并且得出公司价值的具体数值。

  公司估值(Company Valuation)本生并不是准确的,恰恰相反,甚至是非常模糊,主要是因为受到过去投资金额溯源、现在资产价值的重置、未来收益预测的不准确、可比资产的差异等因素影响,所以公司估值是科学和艺术的结合。

  公司估值(Company Valuation)是风险投资投入资金、创业企业进行融资、双方资产交易的前提。风险投资公司将一笔资金注入创业企业,应该占有的权益份额首先取决于企业的价值。但是,被投资的创业企业值多少钱?这是一个非常复杂的问题。

  公司估值(Company Valuation)有利于我们对公司或其业务的内在价值(intrinsic value)进行正确评价,从而确立对各种交易进行定价的基础。同时,公司估值是投资银行进行勤勉尽责调查(Due Diligence)的重要部分,有利于问题出现时投资银行的免责。对投资管理机构而言,在财务模型的基础上进行公司估值不仅是一种重要的研究方法,而且是从业人员的一种基本技能。

  公司估值(Company Valuation)是风险投资公司和创业者协商的结果,估值的结果也是多样化,并且存在争议的,这是一个“仁者见仁,智者见智”的过程,公司价值也不是精确值,甚至都不是公允值。公司估值受到众多因素的影响,特别是对于初创公司,所以估值也要考虑投资人的增值服务能力和投资协议中的其他非价格条款;最重要的一点是,时间和市场不等人,不要因为双方估值分歧而错过投资和被投资机会。

 

  (二)公司估值方法

  公司估值有一些定量的方法,但操作过程中要考虑到一些定性的因素,传统的财务分析只提供估值参考和确定公司估值的可能范围。根据市场及公司情况,被广泛应用的有以下几种估值方法:

  公司估值方法包括且不限于:(1)收益法(Income Approach);(2)成本法(Cost Approach);(3)比较法(Comparison Approach);(4)资产法(Asset Method)等。公司估值有很多方法,但是这四种方法最为常用。

  公司估值有一些定量的方法,但操作过程中要考虑到一些定性的因素,传统的财务分析只提供估值参考和确定公司估值的可能范围。根据市场及公司情况,被广泛应用的有以下几种估值方法:

 

  (1)收益法(Income Approach)

  收益法(Income Approach)也称收益资本化法、收益还原法,是项目或企业价值评估中常用的方法之一。收益法是预计估价对象未来的正常净收益,选择适当的投资回报率、或资本化率、或收益乘数,将其每年的收入进行折现到估值时点的现值并累加在一起,以估值时点的估算价值。

  收益法(Income Approach)最关键的内容是对企业未来收益的预测,这是一个十分复杂的过程,要做出科学合理的判断不仅涉及企业的有形资产,更重要的是对那些企业账面上并不显现的各种无形资产在未来运营中所能发挥作用的潜力和交互影响做出判断,对行业、市场、技术进步、社会环境、国家政策等外部环境对企业发展的影响做出判断。这就要求评估人员要具有很高的业务素质,尤其要具有很强的综合分析问题和解决问题的能力。

  收益法(Income Approach)在风险投资中,对于资产交易中的企业价值评估、单项无形资产评估均广泛采用收益法,并且容易被交易双方(风投和创业者)所接受。但是,对于重资产企业价值评估,更喜欢采用成本法,所以,风险投资采用收益法进行公司估值容易受到质疑。

  收益法(Income Approach)最重要就是现金贴现模型(DCF/Discounted Cash Flow)。

 

  现金贴现模型(DCF/Discounted Cash Flow)

  现金流贴现模型(DCF/Discounted Cash Flow)是通过预测未来的现金流量,来进行估值。DCF估值法适用于:那些股利不稳定,但现金流增长相对稳定的公司。那些现金流能较好反映公司盈利能力的公司。其中V为每股股票的内在价值,Dt是第t年每股股票现金流的期望值,k是股票的期望收益率。公式表明,股票的内在价值是其逐年期望现金流的现值之和。

  1)什么是净现值和折现率?

  净现值(Net Present Value),即现金流净现值,是指项目寿命期内各年所发生的资金流入量和流出量的差额,按照规定的折现率折算为项目实施初期的现值。

  因为货币存在时间价值,净现值的计算就是要把投资和收益折算成现在的价值并且进行相互比较,从而得出项目投资是否划算的结论。

  得出净现值计算公式如下:

  NPV=Fn/(1+i)^n

    其中:Fn——第n期的终值;  NPV——现值;

       i——折现率;     n——期数,一般按年核算。

  净现值计算的关键是确定折现率,折现率是将未来收益还原或转换为现值的比率。

  折现率实质是一种资本投资的收益率,它与报酬率、利润率、回报率、盈利率和利率在本质上是相同的。

  折现率应等同于具有同等风险的资本收益率,一般而言,投资收益率最低就是银行利率,银行利率相当于货币的时间价值,也是进行投资的最低机会成本,最初测试折现率时,宜采用当时一年期银行的存款利率。

  项目折现率应高于国债利率和银行利率,折现率水平应以行业平均收益率为基础。

 

  2)现金流折现估值模型

  现金流折现估值模型 DCF(Discounted cash flow),是带有贴现现金流收益估值法,是将对一项资产、一个项目或一个企业,在未来所能产生的自由现金流根据社会合理的折现率(WACC)进行现值折现,然后将所有周期的现金流折算出来的现值进行累加,得到该项资产的价值,如果该折现后的价值高于资产当前价格,则有利可图,可以买入,如果低于当前价格,则说明当前价格高估,需回避或卖出。

  DCF是理论上无可挑剔的估值模型,尤其适用于那些现金流可预测度较高的行业,如公用事业、电信等,但对于现金流波动频繁、不稳定的行业如科技行业,DCF估值的准确性和可信度就会降低。在现实应用中,由于对未来十几年现金流做准确预测难度极大,DCF较少单独作为唯一的估值方法来给股票定价,更为简单的相对估值法如市盈率使用频率更高。通常DCF被视为最保守的估值方法,其估值结果会作为目标价的底线。对于投资者,不论最终以那个估值标准来给股票定价,做一套DCF模型都会有助于对所投资公司的长期发展形成一个量化的把握。

  一个项目的现金流这算出来的价值是项目寿命期内各年所发生的资金流入量和流出量的差额按照规定的折现率折算为项目实施初期的现值和,其计算公式如下:

  NPV=∑Fn/(1+i)^n

  Fn=CIn-COn

    其中:Fn——第n期的终值;

       CIn——第n期的现金流入总和;  COn——第n期的现金流出总和;

       NPV——现值;  i——折现率;  n——期数,一般按年核算。

  如果将投资金额按照负值也计算在内的情况下,

  NPV>0,则项目投资有利可图,或者值得投资;

  NPV<0,则项目投资无利可图,或者放弃投资。

 

  3)现金流折现估值案例

  【例】有一投资方案的现金流量如表,数据是根据预测估算的。未来某些因素存在不确定性,投资金额、可变成本和产品价格均有可能在±50%的范围内变动,分别就投资金额、可变成本、产品单价三个不确定因素对项目现金流现值和,即收益法的项目评估价值,作敏感性分析。

  投资金额=100000(万元);

  设计产能=3.00(万台/年);产能利用率=90%;

  产品单价=15.80(万元/台);

  营业费用占营业收入比重=10.00%;

  管理费用占营业收入比重=5.00%;

  银行借款=20000(万元);银行借款利率i=6.00%;

  企业所得税率t=25%;

  投产后(建设期后)第10年末项目最终残值=20000(万元);

  现金流现值核算的折现率=10.00%;

  建设期=1年。

 

投资项目净现金流量现值和财务核算表

年份建设期第01年第02年第03年第04年第05年第06年第07年第08年第09年第10年
投资金额(万元)100000          
产能(万台/年) 3.003.003.003.003.003.003.003.003.003.00
产能利用率 90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%
产品单价(元/台) 158000158000158000158000158000158000158000158000158000158000
营业收入(万元) 474000474000474000474000474000474000474000474000474000474000
固定成本(万元) 30000300003000030000300003000030000300003000030000
可变成本比重 50%50%50%50%50%50%50%50%50%50%
可变成本(万元) 237000237000237000237000237000237000237000237000237000237000
营业成本(万元) 267000267000267000267000267000267000267000267000267000267000
营业费用占收入比重 10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%
营业费用(万元) 47400474004740047400474004740047400474004740047400
管理费用占收入比重 5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%
管理费用(万元) 23700237002370023700237002370023700237002370023700
银行借款(万元) 20000200002000020000200002000020000200002000020000
借款利率 6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%
财务费用(万元) 1200120012001200120012001200120012001200
期间费用(万元) 72300723007230072300723007230072300723007230072300
营业总成本(万元) 339300339300339300339300339300339300339300339300339300339300
利润总额(万元) 62400624006240062400624006240062400624006240062400
所得税率 25%25%25%25%25%25%25%25%25%25%
所得税(万元) 15600156001560015600156001560015600156001560015600
净利润(万元) 46800468004680046800468004680046800468004680046800
最终残值(万元)          20000
折现率 10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%
折现系数1.00000.82640.75130.68300.62090.56450.51320.46650.42410.38550.3505
现金净流量(万元)-10000046800468004680046800468004680046800468004680066800
现金净流量现值(万元)-10000038678351623196529059264172401621833198481804323413
现金流现值总和(万元)168433          

 

  本项目NPV=168,433(万元)≈16.84(亿元)

  本项目投资后的价值=100,000+168,433=268,433(万元)≈26.84(亿元)

  本项目投资10.00亿元,现在现金流折算价值NPV为16.84亿元,非常有利可图。

 

  (2)成本法(Cost Method)

  成本法(Cost Method),历史资产账面价值法,是指长期股权投资按创业企业过去投资的实际成本计价的方法。法要求当企业增加对外长期投资时才增加长期股权投资的账面价值。

  成本法(Cost Method)在房地产投资过程中,或者重资产企业投资过程中,可以有很好的效果。对被投资公司实施控制时采用的长期股权投资会计处理方法,即投资公司的长期股权投资账户,按原始取得成本入账后,始终保持原资金额,不随被投资公司的营业结果发生增减变动的一种会计处理方法。成本法房地产估价方法之一,指求取估价对象在估价时点的重置价格或重建价格,扣除折旧,以此估算估价对象的客观合理价格或价值的方法。

  成本法(Cost Method)有很多特点:(1)长期股权投资按照初始投资成本计价,除非有追加或收回投资情况,否则不调整长期股权投资的成本。(2)被投资单位宣告分派的现金股利或利润,作为当期投资收益。

  成本法(Cost Method)得的利润或现金股利应只有当被投资单位分配的股利在性质上属于接受投资后产生的累积净利润,投资方才能确认投资收益;否则,获作为初始投资成本的收回。也就是说,采用成本法核算的长期股权投资,投资企业确认投资收益,仅限于被投资单位接受投资后产生的累积净利润的分配额,所获得的利润或现金股利超过上述数额的部分作为初始投资成本的收回。通常情况下,投资企业在取得投资当年从被投资单位分得的现金股利或利润应作为投资成本的收回;以后年度,被投资单位累计分派的现金股利或利润超过投资以后至上年末止被投资单位累计实现净利润的,投资企业按照持股比例计算所享有的部分应作为投资成本的收回。

 

  (3)比较法(Comparison Approach)

  比较法(Comparison Approach),即对比估值法(Comparative Valuation)、相对估值法(Relative Valuation) ,就是拿买不了资产与可以对比的资产进行比较,从而评估公司价值的方法。比较法是挖掘那些具有扎实基础但是市场价值相对比较低的公司的一种简单的方法。

  1.可比公司法

  可比公司法首先要挑选与公司同行业可比或可参照的上市公司或其他标杆公司,以同类公司的股价与财务数据为依据,计算出主要财务比率,然后用这些比率作为市场价格乘数来推断目标公司的价值,比如P/E市盈率法、P/S市销率法、P/C市现率法等。

  目前在国内的风险投资(VC)市场,P/E法是比较常见的估值方法。通常我们所说的上市公司市盈率有两种:

  历史市盈率(TrailingP/E)-即当前市值/公司上一个财务年度的利润(或前12个月的利润)。

  预测市盈率(ForwardP/E)-即当前市值/公司当前财务年度的利润(或未来12个月的利润)。

  投资人是投资一个公司的未来,是对公司未来的经营能力给出目前的价格,所以他们用P/E法估值就是:

  公司价值=预测市盈率×公司未来12个月利润

  公司未来12个月的利润可以通过公司的财务预测进行估算,那么估值的最大问题在于如何确定预测市盈率了。一般说来,预测市盈率是历史市盈率的一个折扣,比如说NASDAQ某个行业的平均历史市盈率是40,那预测市盈率大概是30左右,对于同行业、同等规模的非上市公司,参考的预测市盈率需要再打个折扣,15-20左右,对于同行业且规模较小的初创企业,参考的预测市盈率需要在再打个折扣,就成了7-10了。这也就目前国内主流的外资VC投资是对企业估值的大致P/E倍数。比如,如果某公司预测融资后下一年度的利润是100万美元,公司的估值大致就是700-1000万美元,如果投资人投资200万美元,公司出让的股份大约是20%-35%。

  对于有收入但是没有利润的公司,P/E就没有意义,比如很多初创公司很多年也不能实现正的预测利润,那么可以用P/S法来进行估值,大致方法跟P/E法一样。

  2.可比交易法

  可比交易法是挑选与初创公司同行业、在估值前一段合适时期被投资、并购的公司,基于融资或并购交易的定价依据作为参考,从中获取有用的财务或非财务数据,求出一些相应的融资价格乘数,据此评估目标公司。

  比如A公司刚刚获得融资,B公司在业务领域跟A公司相同,经营规模上(比如收入)比A公司大1倍,那么投资人对B公司的估值应该是A公司估值的2倍左右。在比如分众传媒在分别并购框架传媒和聚众传媒的时候,一方面以分众的市场参数作为依据,另一方面,框架的估值也可作为聚众估值的依据。

  可比交易法不对市场价值进行分析,而只是统计同类公司融资并购价格的平均溢价水平,再用这个溢价水平计算出目标公司的价值。

 

  (4)资产法(Asset Method)

  资产法(Asset Method)是假设一个谨慎的投资者不会支付超过与目标公司同样效用的资产的收购成本。例如,比如中海油竞购尤尼科,根据其石油储量对公司进行估值。简单说,就是购买公司的价格和公司实际拥有的资源相同,公司有多少资源,公司就值多少钱。

  资产法(Asset Method)给出了最现实的数据,通常是以公司发展所支出的资金为基础。其不足之处在于假定价值等同于使用的资金,投资者没有考虑与公司运营相关的所有无形价值。另外,资产法没有考虑到未来预测经济收益的价值。所以,资产法对公司估值,结果是最低的。

  

  很多创业者清楚自己公司每年能有多大收入、多少利润,但真正有几个创业者知道自己公司在资本市场上会值一个什么样的价格呢?应该不太多!在公司运营是,这其实也不是什么大不了的问题,但在公司面对资本市场的时候,这个问题就会困惑企业家了。每个公司都有起自身价值,价值评估(估值,Valuation)是资本市场参与者对一个公司在特定阶段价值的判断。非上市公司,尤其是初创公司的估值是一个独特的、有挑战性的工作,其过程和方法通常是科学性和灵活性相结合。

  公司在进行股权融资(EquityFinancing)或兼并收购(Merger&Acquisition,M&A)等资本运作时,投资方一方面要对公司业务、规模、发展趋势、财务状况等因素感兴趣,另一方面,也要认可公司对其要出让的股权的估值。这跟我们在市场买东西的道理一样,满意产品质量和功能,还要对价格能接受。